亚洲刚刚度过了一个艰难的夏天。市场遭到了两次几乎致命的重击：在中国，银行间利率在央行急切想控制流动性过剩与预期的刺激下大幅飙升，震撼了该国日益倚赖的影子银行系统;与此同时，美联储官员谈论逐步缩减量化宽松令投资者慌乱，对亚洲的基本面恶化、债务上升产生担忧。 

　　但接下来，亚洲得到了一个及时的喘息时间。情况已经企稳。在一定程度上，这要归功于中国政府的政策微调，它支持了增长与信心;额外的资金、增加改革的承诺、更多的财政支出取得了成功。同时，美联储没有缩减量化宽松也注入了一种缓和，即使缩减的脚步只是被推迟，而不是压根被放弃。最接近危机的国家的央行上调了利率，提供了更多宽慰。 

　　经济数据已经好转。一个夏天受累于疲弱的需求而裹足不前的经济增长，现在终于在多数亚洲市场国家出现回升，并看起来会持续一段时间。预期该地区制造业的新订单与库存比率将进一步提速，直到年终。因此，除非再遭遇一次金融市场大跌，否则，亚洲的经济增长将不会再出现跌宕。 

　　除了金融市场趋于平静外，经济增长回升还有一些原因。第一，中国大陆的需求走强提振了区域贸易。第二，库存增加已经得到控制，令需求与产出得到更好的匹配。第三，科技前景这一区域工业周期的主要推动力之一，近期出现了上升。第四，亚洲最大的出口市场——欧洲的增长前景也已改善。支持亚洲新兴经济体反弹的还有一个通常被忽视的关键因素：日本央行的货币宽松。它在很大程度上将削弱美联储最终冒险开始缩减量化宽松所带来的冲击。 

　　但是，所有这些都不代表亚洲会再次加速向前。结构性阻力依然存在，在一些市场国家甚至更为显著。亚洲若要突破目前以历史标准衡量令人失望但不至于悲惨的增长区间，我们认为，长远的改革是必要之举。中国： 

　　复苏将持续至明年一季度 

　　中国的增长反弹主要受到国内需求的提振，且出口增长也在回升(7-8月为5%-7%，较二季度的3.7%有所提高)，后者反映出外部需求在发达市场的带头下正在逐步复苏。由于9月汇丰新出口订单指标为6个月来首次显示为扩张(50.7)，因此我们预计未来几个月外部需求情况将出现进一步温和的改善。 

　　国内需求情况也在改善，这得益于政府的微调措施提振了企业信心和投资需求。8月份投资增长从几个月前的不到20%上升至21.4%，因为基础设施投资加速抵消了制造业和房地产投资的疲弱。基础设施领导的投资需求已拉动生产价格触底反弹，因为企业开始补充库存。这已反映在汇丰PMI分项采购量连续两个月的增加上。 

　　现在，关键问题是目前的增长是否可持续，或者说，我们会不会再次看到像去年那样GDP增长在四季度反弹后，又在今年一季度放缓。我们认为，目前的反弹会一直持续到明年一季度。原因如下： 

　　首先，最近的刺激措施范围较去年夏天批准的以地铁为主的投资项目更加广泛。这次的组合措施包括基础设施、IT、公共住房和环保投资，也包括对中小型企业的增值税改革和税收减免。这可在短期内制衡增长放缓，并有助于经济的再平衡。目前政府正在努力解决的结构性问题不太可能加剧，并应该有助于从与广泛的城市化进程相关的项目中获得更大收益。 

　　其次，这些投资项目的融资渠道更加多样化。非贷款融资目前占社会融资总量的近50%，8月平均债券发行量也在夏季的低迷过后出现反弹。改革措施已经上路，包括鼓励私人投资、设立铁路发展基金和扩大债券发行。同时，货币环境依然宽松(近几个月，M2增长已超过14.5%，社会融资总量增长超过20%)。这些因素支持GDP增长率高于7.5%。 

　　第三，结构性改革与最新的刺激并行，帮助筛查产能过剩、使用非标准信贷渠道(如影子银行)等尾部风险。事实上，经济近期的改善为决策者推动改革制造了有利条件，虽然一些改革可能会带来短期的疼痛。 

　　最后，政府微调的全部影响尚未显现。多项措施刚于7月引入，全面实施尚待一些时日。在全国范围内扩大对中小企业的增值税改革和税收减免应该会改善小企业的生存环境，这对维持劳动力市场稳定至关重要。对公共住房、铁路和IT基础设施的投资也料将逐渐加快步伐。 

　　新的复苏要求结构性改革 

　　尽管微小的刺激措施可能支持经济温和复苏至明年一季度，但要持续7.5%或更高的增长速度，我们认为中国需要引入并实施结构性改革，其中应包括能带来真实改变的真正措施。 

　　很明显，可持续的增长将取决于国内方面发生的情况，而不是全球需求的复苏。汇丰的经济小组预期，未来两年全球经济增长率将落于2%-3%之间，仍远远低于危机前水平。过去5年，国内需求对中国经济增长率的贡献超过106%(这意味着净出口的贡献为负)。为了维持国内需求，我们认为两件事至关重要：(1)投资和消费需求同时增长;(2)消除障碍，使供应方面的环境能够完全满足需求上升的需要。 

　　首先是放松管制以重振私人投资。在可见的未来，投资应继续作为重要的增长动力。考虑到迅速增长的由城市化牵头的投资需求，目前的挑战在于如何确保可持续且有效的投资增长。我们认为，关键在于私人投资，这部分投资占中国投资总量的60%以上。私人企业比国有企业更高效;以利润率衡量，它们在资产和股票上也有更高的回报率;它们还是最重要的就业提供者，吸纳了80%的工作人口。 

　　我们认为重振私人投资的最佳途径是放松管制和改革。这个进程已经开启，但仍有待于填充更多内容。市场准入是一个方面。目前国有企业获准投资80个产业中的72个，但私人企业只能进入42个(少于国外企业可进入的62个)。私人投资占第一和第二产业总投资的75%，占第三产业仅50%左右，其中，对交通、公用事业、教育和医疗领域的投资份额今年在20%-30%之间，对金融服务和IT领域投资的份额则近乎于零。我们还一直建议政府加快金融市场改革，特别是发展债券市场，以允许发行市政债券，为地方政府的基础设施项目融资。这应该会为城市化引领的公共基础设施投资提供长期可持续的融资。发展债券市场还可以逼迫银行将贷款对象从大企业向小企业转移。我们认为，上海自贸区的启动可能触发未来几年的新一波改革和自由化。 

　　释放私人消费的能量是另一个方面。扩大私人消费是政策日程上的重要议题。可以通过几条不同的途径实现这一点：1.支持收入快速增长，是刺激消费者支出的基础。支持中小企业对于稳定就业增长十分关键。2.改善收入分配以降低收入不公同样重要。这可以通过财政和税收改革实现，并有助于扩大新兴的中产阶层，该群体目前已达到300万人且正在扩张。3.供应方面的改革也是解放消费需求的必要之举，特别是服务领域。我们认为可以在以下几个领域降低管制，以满足中国家庭(人均GDP已突破6000美元)的需要：信息消费、老年人和医疗、娱乐和文化服务、城市化。